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近期長(zhǎng)端利率再度逼近前高，季末流動(dòng)性不確定性的存在，加重市場(chǎng)對(duì)短端利率上行推動(dòng)長(zhǎng)端向上突破的擔(dān)憂。同時(shí)，鑒于前兩個(gè)季月債券市場(chǎng)都走出一波交易性行情，市場(chǎng)又對(duì)利率下行抱有期待。多空各執(zhí)一詞，市場(chǎng)持續(xù)震蕩，各方都在等待變盤信號(hào)出現(xiàn)。分析人士指出，當(dāng)前防風(fēng)險(xiǎn)余音未了，新的主線依舊朦朧，市場(chǎng)弱勢(shì)格局難改，但利率總體難漲難跌，需求端變化將是決定利率后續(xù)走向的關(guān)鍵。

　　在持續(xù)震蕩中，9月以來，10年期國(guó)債收益率再次來到區(qū)間上沿附近，長(zhǎng)端利率會(huì)否向上突破又成了問題。結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)考慮，市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)端利率走勢(shì)不乏擔(dān)憂：一是8月下半月以來，短端利率重新走高，使得收益率曲線再度趨于平坦化，面臨方向性選擇的壓力重新加大；二是9月是季月，流動(dòng)性面臨季節(jié)性收緊壓力，近期同業(yè)存單發(fā)行利率已明顯走高，若短端利率持續(xù)上行，或?qū)⑼苿?dòng)長(zhǎng)端向上突破。

　　同時(shí)，市場(chǎng)又對(duì)9月利率下行存在期待。重要的原因是，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂季月流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但由于機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)、央行削峰填谷加上財(cái)政存款季末釋放，使得季月的資金面反而不怎么緊張。隨著流動(dòng)性“預(yù)期差”顯現(xiàn)，市場(chǎng)很快迎來一波反彈，今年3月和6月皆是如此。如今又到季月，自然有人對(duì)新一波行情充滿期待。

　　看似很矛盾，但這就是當(dāng)前債市現(xiàn)狀。當(dāng)前債市持續(xù)震蕩的格局，本身就是市場(chǎng)主體預(yù)期分化甚至明顯對(duì)立造就的結(jié)果。只是，盤局難以長(zhǎng)久，市場(chǎng)各方都在等待變盤信號(hào)出現(xiàn)。

　　防風(fēng)險(xiǎn)是去年四季度以來主導(dǎo)利率波動(dòng)的一條主線，起初體現(xiàn)為貨幣政策邊際收緊，回歸穩(wěn)健中性，推動(dòng)市場(chǎng)利率中樞明顯上行；隨后更多表現(xiàn)為行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)，同業(yè)加杠桿造就的“配置牛”過程逆轉(zhuǎn)，4、5月債券利率再現(xiàn)一波大幅上行。目前金融去杠桿初見成效，貨幣政策呈現(xiàn)不松不緊、監(jiān)管加強(qiáng)協(xié)調(diào)，防風(fēng)險(xiǎn)這條主線在弱化，但余音未了，在前期積累的風(fēng)險(xiǎn)有效出清之前，監(jiān)管造成的壓力和擾動(dòng)將繼續(xù)存在，貨幣政策也很難放松。

　　經(jīng)濟(jì)基本面一度被視為最有可能扭轉(zhuǎn)今年債券弱勢(shì)的力量，但在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)保持平穩(wěn)，展現(xiàn)了增長(zhǎng)韌性。盡管今年名義GDP增長(zhǎng)高點(diǎn)可能已出現(xiàn)，后續(xù)下行幅度和進(jìn)度依然存在很大變數(shù)，但在短期內(nèi)難以超越防風(fēng)險(xiǎn)這條主線，推動(dòng)政策出現(xiàn)實(shí)質(zhì)松動(dòng)，能夠給予利率下行的支持依然有限。

　　既然原有邏輯余威猶存，新的邏輯尚待驗(yàn)證，市場(chǎng)就很難擺脫原有趨勢(shì)。去年四季度以來，債市毫無疑問處于弱勢(shì)，再考慮到低超儲(chǔ)增添流動(dòng)性不確定性、現(xiàn)階段債券供給壓力較大、主力機(jī)構(gòu)配置力量偏弱、工業(yè)品漲價(jià)刺激通脹預(yù)期等，債市繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢(shì)運(yùn)行的可能性較大。

　　目前來看，利率繼續(xù)上行空間并不大。首先，經(jīng)歷前期上行，目前實(shí)際利率水平不低；其次，今年海外債市收益率反而有所下行，內(nèi)外利差較高，在人民幣恢復(fù)升值的情況下，源于境外機(jī)構(gòu)的投資需求在上升；再者，利率過快上行，會(huì)增加實(shí)體融資難度和成本，最終會(huì)傷害實(shí)體經(jīng)濟(jì)；最后，利率顯著波動(dòng)可能導(dǎo)致前期積累風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，有違有序處置風(fēng)險(xiǎn)的政策初衷。

　　由此可見，債券市場(chǎng)依然處于上有頂、下有底的格局。在新的主線出現(xiàn)之前，流動(dòng)性波動(dòng)成為主導(dǎo)市場(chǎng)短期運(yùn)行的關(guān)鍵因素，當(dāng)?shù)统瑑?chǔ)遇上央行精細(xì)化調(diào)控，資金面反復(fù)出現(xiàn)“預(yù)期差”，可能仍是市場(chǎng)波動(dòng)和機(jī)會(huì)的主要來源。

　　從更長(zhǎng)時(shí)間來看，利率終將回歸基本面主導(dǎo)，需求是決定利率走勢(shì)的關(guān)鍵。倘若在供給側(cè)改革持續(xù)推進(jìn)的同時(shí)，需求側(cè)出現(xiàn)持續(xù)的擴(kuò)張，將帶動(dòng)價(jià)格明顯上漲及產(chǎn)能投資復(fù)蘇，政策進(jìn)一步收緊理由充分，利率向上的空間將被打開；反之，隨著嚴(yán)監(jiān)管和去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)的反作用不斷積累，并最終導(dǎo)致需求明顯下滑，政策松動(dòng)的契機(jī)將出現(xiàn)，利率下行的障礙將被掃除。

　　總而言之，政策初心未改，利率難漲難跌，過激的多、空觀點(diǎn)注定要遭遇“打臉”，繼續(xù)等待需求側(cè)趨勢(shì)明朗方是明智之舉。

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