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 7月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)發(fā)布消息稱，近日已啟動(dòng)私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，試點(diǎn)的啟動(dòng)將進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，有利于增加資金流動(dòng)性，加速形成“募投管退”的良性循環(huán)生態(tài)體系，從而更好地支持我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

  兼顧投資者差異化需求

  證監(jiān)會(huì)表示，為完善私募股權(quán)基金、創(chuàng)業(yè)投資基金（以下簡(jiǎn)稱私募股權(quán)創(chuàng)投基金）非現(xiàn)金分配機(jī)制，拓寬私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，促進(jìn)投資—退出—再投資良性循環(huán)，近日，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)了私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作。

  私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，是指私募基金管理人與投資者約定，將私募股權(quán)創(chuàng)投基金持有的上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份通過(guò)非交易過(guò)戶方式向投資者（份額持有人）進(jìn)行分配的一種安排。從境外市場(chǎng)看，私募基金在被投企業(yè)上市后向投資者實(shí)物分配股票是較為常見(jiàn)的制度安排。這一安排有利于兼顧投資者差異化需求，進(jìn)一步優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，更好地發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

  所謂退出，是指股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在其所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟后，將其所持有的權(quán)益資本在市場(chǎng)上出售以收回投資并實(shí)現(xiàn)投資收益的過(guò)程。目前常見(jiàn)的退出方式主要有IPO、并購(gòu)、回購(gòu)等。北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始人常春林表示，私募股權(quán)創(chuàng)投基金運(yùn)作流程為“募投管退”，順利退出是私募股權(quán)創(chuàng)投基金良性循環(huán)的關(guān)鍵一環(huán)。而私募股權(quán)創(chuàng)投基金又是支持創(chuàng)新型中小企業(yè)的重要力量，投資周期長(zhǎng)，退出壓力大，該試點(diǎn)拓寬了私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出渠道，有利于充分發(fā)揮資本要素的作用，提升資金使用效率，進(jìn)一步支持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資本與科技以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，對(duì)于我國(guó)堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化國(guó)家戰(zhàn)略科技力量，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。

  此次向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)實(shí)施后，意味著私募股權(quán)創(chuàng)投基金所投企業(yè)上市之后，私募股權(quán)創(chuàng)投基金無(wú)需一定再通過(guò)減持把本金和收益分給有限合伙人（以下簡(jiǎn)稱LP），可以選擇直接將股票分給LP，其既可以選擇退出，也可以繼續(xù)持有。

  “此項(xiàng)試點(diǎn)工作的開(kāi)展對(duì)于私募股權(quán)投資和創(chuàng)投行業(yè)來(lái)說(shuō)意義重大，也是監(jiān)管層為推動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展、營(yíng)造良好投資環(huán)境的一項(xiàng)重要舉措。”中信資本表示，一是站在一級(jí)市場(chǎng)基金管理人的角度，此項(xiàng)安排可以兼顧不同投資者差異化的投資需求，為投資者提供更加靈活的退出方案；二是從上市公司的角度，該安排也能夠分散由基金管理人做投資決策造成集中減持，從而避免對(duì)上市公司的二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)帶來(lái)較大壓力和沖擊；三是從整個(gè)金融市場(chǎng)角度，該安排能夠進(jìn)一步加快私募股權(quán)基金項(xiàng)目退出節(jié)奏，有利于盤(pán)活市場(chǎng)上的資金，促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，更好地發(fā)揮其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的支持作用。

  國(guó)泰君安證券非銀金融行業(yè)首席分析師劉欣琦表示，私募股權(quán)基金的退出環(huán)節(jié)，不同的LP出于不同的投資需要，會(huì)有差異化的退出方案，當(dāng)前的退出主要是現(xiàn)金分配方式，無(wú)法滿足差異化退出方式，也進(jìn)而影響了項(xiàng)目的退出進(jìn)度和再投資。此試點(diǎn)的出臺(tái)，為某些對(duì)所投公司長(zhǎng)期看好，希望長(zhǎng)期持有公司股票的LP提供了新的退出渠道。試點(diǎn)政策的出臺(tái)拓寬了退出渠道，有效兼顧了不同LP的投資需要。

  仍需遵守相關(guān)減持規(guī)定

  值得關(guān)注的是，證監(jiān)會(huì)提出，本次試點(diǎn)工作中，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者分配的須是所持有上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份。私募股權(quán)創(chuàng)投基金是上市公司控股股東、實(shí)際控制人、第一大股東（含一致行動(dòng)人），持有上市公司股份尚未解除限售，持有上市公司股份依照有關(guān)規(guī)則或者承諾不得減持，持有上市公司股份涉及質(zhì)押、凍結(jié)、司法拍賣，或者存在違法違規(guī)行為等情形的，不得參與試點(diǎn)。

  同時(shí)，證監(jiān)會(huì)規(guī)定，投資者是該上市公司的實(shí)際控制人、控股股東、第一大股東（含一致行動(dòng)人），是該上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員，或者不具備證券市場(chǎng)投資資格等情形的，私募股權(quán)創(chuàng)投基金不得向其分配股票。有意向參與試點(diǎn)且符合條件的私募基金管理人可在充分論證的基礎(chǔ)上向基金業(yè)協(xié)會(huì)提出試點(diǎn)申請(qǐng)及具體操作方案。

  此外，證監(jiān)會(huì)還提出，私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票，應(yīng)當(dāng)適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《減持規(guī)定》）、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定（2020年修訂）》等有關(guān)減持規(guī)定。私募股權(quán)創(chuàng)投基金可以占用集中競(jìng)價(jià)交易減持額度進(jìn)行股票分配，也可以占用大宗交易減持額度進(jìn)行股票分配，占用減持額度后，相應(yīng)扣減該基金的總減持額度。私募股權(quán)創(chuàng)投基金應(yīng)按照《減持規(guī)定》以及信息披露有關(guān)規(guī)定，履行信息披露義務(wù)。劉欣琦認(rèn)為，監(jiān)管部門明確限制其分配的股票須是所持有上市公司首次公開(kāi)發(fā)行前的股份，界定了不可進(jìn)行股票分配的投資人的身份類型，指出可以占用集中競(jìng)價(jià)交易減持額度和大宗交易減持額度進(jìn)行股票分配的分配方式，為試點(diǎn)的順利推進(jìn)打下了制度基礎(chǔ)。

  “試點(diǎn)對(duì)存量基金影響有限，有利于促進(jìn)行業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，頭部機(jī)構(gòu)更為受益?？紤]到目前存續(xù)基金都有相關(guān)協(xié)議規(guī)定退出及分配方式，相關(guān)條款不太可能做出調(diào)整，因此短期影響有限。“劉欣琦認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，這一政策將進(jìn)一步豐富退出路徑，有利于行業(yè)長(zhǎng)期健康發(fā)展，考慮到頭部機(jī)構(gòu)更多服務(wù)產(chǎn)業(yè)基金和頭部央企和國(guó)企，此類投資者更看重產(chǎn)業(yè)鏈整合，樂(lè)意參與產(chǎn)業(yè)鏈公司的長(zhǎng)期投資，對(duì)股票方式退出的意愿更強(qiáng)，因此頭部機(jī)構(gòu)更為受益。

  常春林認(rèn)為，試點(diǎn)的順利展開(kāi)還將面臨諸多挑戰(zhàn)。比如，普通合伙人的盈利模式主要靠收取管理費(fèi)和超額收益，如果實(shí)物分配股票，管理費(fèi)以基金實(shí)際存續(xù)期限為基準(zhǔn)，但是超額收益是以實(shí)際取得的收益為計(jì)算基準(zhǔn)，實(shí)物分配股票時(shí)資產(chǎn)不一定有公允價(jià)格，退出價(jià)格如何確定各方或存在分歧。

  中信資本建議，希望在試點(diǎn)推廣的同時(shí)配套出臺(tái)一攬子實(shí)施細(xì)則，包括各交易所、中證登等機(jī)構(gòu)出臺(tái)便于實(shí)際操作的指引，以及稅務(wù)部門及時(shí)出臺(tái)對(duì)相應(yīng)基金的涉稅政策，包括穿透自然人投資者代扣代繳稅金等相關(guān)規(guī)定。

  據(jù)了解，下一步，證監(jiān)會(huì)將結(jié)合試點(diǎn)工作實(shí)踐情況及時(shí)總結(jié)評(píng)估，繼續(xù)推進(jìn)完善私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出機(jī)制，引導(dǎo)并促進(jìn)私募股權(quán)創(chuàng)投基金規(guī)范發(fā)展，加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。

  引導(dǎo)行業(yè)規(guī)范有序發(fā)展

  近年來(lái)，私募股權(quán)創(chuàng)投基金在完善多層次資本市場(chǎng)體系、提高直接融資比重、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等方面發(fā)揮了重要作用。中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月末，私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人有1.49萬(wàn)家；存續(xù)私募股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金合計(jì)有4.79萬(wàn)只，存續(xù)規(guī)模合計(jì)為13.4萬(wàn)億元。

  隨著資本市場(chǎng)改革不斷深化，特別是設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制、創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，建立上市公司創(chuàng)投基金股東減持股份“反向掛鉤”機(jī)制，私募股權(quán)創(chuàng)投基金退出環(huán)境持續(xù)改善。此次私募股權(quán)創(chuàng)投基金向投資者實(shí)物分配股票試點(diǎn)工作，是證監(jiān)會(huì)推動(dòng)優(yōu)化私募股權(quán)創(chuàng)投基金發(fā)展環(huán)境、支持行業(yè)進(jìn)一步服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的又一項(xiàng)重要舉措。

  在各類制度創(chuàng)新逐步落地的背景下，我國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出渠道進(jìn)一步得到暢通。例如，去年底證監(jiān)會(huì)批復(fù)同意在上海區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)開(kāi)展私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。份額轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)將依托上海股權(quán)托管交易中心開(kāi)展，逐步拓寬私募股權(quán)和創(chuàng)業(yè)投資退出渠道，助力金融與產(chǎn)業(yè)資本循環(huán)暢通。

  中信資本認(rèn)為，監(jiān)管層相繼出臺(tái)的一系列試點(diǎn)政策，包括基金份額轉(zhuǎn)讓、實(shí)物分配股票等，都可以看出我國(guó)在構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)的過(guò)程中，對(duì)于私募股權(quán)投資行業(yè)的支持力度還是非常大的，目的都是為了進(jìn)一步拓寬私募股權(quán)基金的退出渠道，從而促進(jìn)形成投資—退出—再投資的良性循環(huán)，打通“募投管退”全鏈路，使得整個(gè)行業(yè)及其所支持的實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠更加健康地運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展。“作為私募股權(quán)投資行業(yè)的從業(yè)者，我們希望看到行業(yè)能夠做好規(guī)范監(jiān)管和促進(jìn)發(fā)展之間的平衡，從‘募投管退’各環(huán)節(jié)加強(qiáng)頂層制度設(shè)計(jì)，加大政策支持力度，從而引導(dǎo)行業(yè)更加規(guī)范、有序、健康發(fā)展。”中信資本表示。

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